리스크 이미 반영 긍정적 시장이 다가온다

메리츠종금증권 노우호 애널리스트는 S-Oil( 코스피 010950S-Oil Corporation KIS-IC : 석유 가스 및 소모연료 | KRX : 화 학 | KSIC-10 : 원유 정제처리업)의 2019년 3분기 영업이익은 2115억원 연간 영업이익은 7521억원으로 추정했다. 이는 시장이 예상에 부합한 수준이다. 사업부별 흐름은 ▷정유의 정제마진이 분기대비 75% 개선됐다. 단 8월 유가 하락으로 재고손실을 반영했다. ▷석유화학은 역내 P-X 신규 설비 가동의 부정적 영향으로 수익성이 전분기 대비 11% 역성장을 기록했다. ▷윤활기유는 ▷잔사유 고도화 시설과 올레핀 다운스트림(RUC/ODC) 으로 B-C의 시장이 약세로 전환되며 수익성 개선이 필요한 상황이다.

국제적으로 적용된 IMO2020의 황규제 모멘텀 강화되면서 ▷B-C 약세와 ▷S-Oil의 RUC&ODC 수혜가 예상된다. 2019년8 월 이후 등유 경유와 B-C 제품 마진 격차가 확대되고 있다. 제품 마진의 상반된 흐름은 연말이 다가올수록 IMO2020 황규제 시행에 맞춰 확대될 전망이다. 2020년 1월 규제 시행을 앞두고 올 연말 저유황유 재고확충 수요 발생이 예상되면서 ▷등유 경유 마진 강세와 ▷B-C 마진이 하락할 것으로 예상된다. S-Oil은 올해 7월 RUC&ODC 정상가동에 돌입하여 B-C는 전량 자가소비될 예정이다. ▷B-C(Bunker-C Oil)의 구조적 약세가 진행되면 ▷수익성 개선이 진행될 가능성이 커진다.

메리츠종금증권은 S-Oil의 ▷기업가치의 하락이 이미 주가에 반영됐으며 주가 상승을 이끌어갈 긍정적 포인트가 부각될 시기라고 지적했다. 동사에 대한 하반기 투자포인트는 ▷설비 정상화(RUC&ODC, P-X) ▷IMO2020 효과에 따른 이익 체력 확대에 주목할 필요가 있다.

S-Oil의 ▷하방리스크(down-side risk : 2019년 3분기 이익 불확실성과 배당 우려감)는 주가에 이미 반영됐고 다가올 긍정적 모멘텀이 주가에 반영될 시점이다. MO2020 황규제에 따른 관계자들간 이해상충 이슈가 있어, 단기간 내 마진 급등은 어렵다.

장기적 관점에서 ▷저유황유 수요 증가에 따른 ▷정제마진은 우상향으로 전망되며 설비 정상 가동과 함께 이익 모멘텀이 부각될 전망이다. 동사에 대해 ▷투자의견 Buy와 ▷적정주가 13만원을 유지한다.

에쓰오일은 ▷장기계약에 따른 안정적인 원유 공급원을 확보하고 있으며 ▷업황은 외형 신장에도 불구하고 ▷수익성 저하가 나타나고 있다. 동사는 ▷1976년 설립되어 석유제품 가스 윤활기유 화학제품 관련제품의 제조 판매와 원유 상기 각 제품의 수출입업을 영위하고 있는 ▷유가증권시장 상장법인이다.

에쓰오일은 대주주 AOC의 모회사인 사우디아라비아의 국영석유회사 ▷사우디 아람코사로부터 2012년부터 20년간으로 맺은 장기계약에 의거 원유를 안정적으로 구매하고 있다. 2018년 저가 ▷잔사유의 고부가가치화를 위한 잔사유 탈황 분해 설비 ▷사업구조 다각화를 위한 프로필렌 하류제품 생산설비를 완공하여 오는11월부터 상업 가동에 들어가 ▷시너지 창출이 기대된다. S-Oil은 ▷원유 정제처리업종에 속해 있으며 동일업종내 업체순위는 ▷지에스칼텍스 ▷에스케이에너지 ▷에스오일 ▷현대오일뱅크 ▷에스케이인천석유화학 등의 차례다.

에쓰오일은 ▷글로벌 경기 회복세 등으로 정유 윤활유 석유화학제품 수요가 증가한 가운데 ▷유가 상승에 따른 주요 제품 가격 상승 신규설비 가동 등으로 ▷전년대비 외형신장가 뚜렷하다. 다만 ▷정제마진 축소와 ▷재고 관련 손실 증가 등으로 ▷원가구조 악화되면서 판관비 부담 완화에도 불구하고 영업이익률은 전년대비 하락했고 영업외수지 저하로 ▷순이익률 역시 하락했다. 다만 ▷RUC ODC 설비 가동 효과와 ▷IMO규제 시행에 따른 ▷정제마진 개선이 기대되나 ▷미중 무역분쟁 글로벌 신규 설비 가동에 따른 공급 증가 등으로 ▷매출 성장은 제한적일 것으로 예상된다.

에쓰오일의 ▷최고경영권은 후세인에이알카타니가 맡고 있다. ▷옛상호는 쌍용정유이며 ▷설립일은 1976년 1월6일이고 ▷상장일은 1987년 5월27일이다. ▷종업원수는 2019년 6월 기준 3201명이다. ▷본사 소재지는 서울 마포구 백범로 192번이며 ▷감사의견은 적정으로 삼일회계법인이 제시했다. 주거래은행은 ▷신한은행 여의도 종합금융지점이다. 주요품목은 ▷석유제품 ▷가스 ▷윤활기유 ▷윤활유 ▷그리스 ▷석유화학제품 등의 제조와 도매다.

에쓰오일의 최근 종가는 9만7500원이고 52주 최고 최저가는 13만9000원 7만9900원이다. 액면가는 2500원이고 발행주식수는 보통주 1억2358만3000주이고 우선주는 402만2000주다. 시가총액은 10조9768억원으로 시총순위는 28위다. 외국인지분율으 79.76%이며 기말보통주배당률은 6% 기말우선주배당률은 7%이다. 중간배당률은 24%다.

에쓰오일은 사우디아라비아 국영석유회사 아람코 계열의 정유업체다. 사업환경은 ▷정유업은 원재료인 원유의 공급지역이 주로 중동지역에 편중돼 저장 수송 등 물류관련 비용이 많이 소요되고 산유국의 정치 불안요소에 민감한 영향을 받아왔으며 ▷글로벌 경기 부진으로 선진국 수요가 부진한 가운데 중국·인도 등 신흥국 수요는 꾸준히 증가하는 추세를 보이고 있다.

에쓰오일은 ▷경기에 민감한 산업으로 국내외 경기 민간소비심리 및 대체에너지 수요 등의 영향을 받고 있으며 ▷난방유의 경우 계절에 따라 수요 변동폭이 크게 나타나고 있다. 주요제품은 ▷경유(30%) ▷항공유(13.9%) ▷석유화학제품(13.8%) ▷휘발유 제품 및 상품(11.5%) ▷윤활유 원료 등 (6.4%) ▷등유 (2.1%) 등으로 구성된다. 원재료는 ▷원유 = 최대주주 AOC의 모회사인 사우디 아람코에서 장기계약으로 구매중이다.

에쓰오일의 실적은 ▷유가상승 ▷환율하락 ▷자동차 판매량 및 보급대수 증가 ▷중국 경기 호조 등이 진행되면 수혜를 입어왔다. 동사의 ▷재무건전성은 중하위등급으로 평가됐으며 동사의 재무상황은 ▷부채비율169% ▷유동비율104% ▷자산대비차입금비중 41% ▷이자보상배율 2배 등으로 요약된다. 신규사업으로 ▷프로필렌 하류제품 생산설비 상업가동 개시 예정이고 주요 생산예정 제품은 고품질 휘발유 Polypropylene Propylene Oxide 등이며 ▷벤처투자를 통해 미래 신기술을 확보할 계획이다.

S-Oil(010950)

메리츠종금증권 노우호 

3Q19 영업이익 2,115억원과 연간 영업이익 7,521억원 추정

동사는 3Q19 영업이익 2,115억원을 추정, 시장 예상치에 부합하겠다.
사업부별 흐름은 (1) 정유: 정제마진 개선(+75% QoQ). 단, 8월 유가 하락으로 재고손실 반영, (2) 석유화학: 역내 P-X 신규 설비 가동의 부정적 영향, 수익성 악화(-11% QoQ), (3) 윤활기유: B-C 약세 전환되며 수익성 개선이다. 

IMO2020 황규제 모멘텀 강화→ B-C 약세와 S-Oil의 RUC&ODC 수혜

19.8월 이후 등/경유와 B-C 제품 마진 격차가 확대되고 있다(8월 평균 20달러/배럴, 1H19 평균 15달러/배럴). 제품 마진의 상반된 흐름은 연말이 다가올수록 IMO2020 황규제 시행에 맞춰 확대되겠다.

2020년 1월 규제 시행을 앞두고 올 연말 저유황유 재고확충 수요 발생이 예상되는 바, 등/경유 마진 강세와 B-C 마진이 하락하겠다.

동사는 올 7월 RUC&ODC 정상가동에 돌입, B-C는 전량 자가소비될 예정이다.

B-C 구조적 약세가 예상되는 바, 동사의 수익성 개선이 분명하다. 

Down-side Risk 주가에 기반영, 긍정적 포인트가 부각될 시기

동사에 대한 하반기 투자포인트 (1) 설비 정상화(RUC&ODC, P-X), (2) IMO2020 효과에 따른 이익 체력 확대에 주목할 필요가 있다.

동사의 down-side risk(3Q19 이익 불확실성과 배당 우려감)는 주가에 기반영, 다가올 긍정적 모멘텀이 주가에 반영될 시점이다.

IMO2020 황규제에 따른 관계자들간 이해상충 이슈가 있어, 단기간 내 마진 급등은 어렵다.

장기적 관점에서 저유황유 수요 증가에 따른 정제마진은 우상향을 전망, 설비 정상 가동과 함께 이익 모멘텀이 부각되겠다.

동사에 대해 투자의견 Buy와 적정주가 13만원을 유지한다.

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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