목표가12만5000원 -> 11만원으로 하향
다수 설비의 정기보수로 실적 전망 하향
정기보수 완료 후 배당성향 확대 가능성

S-Oil (코스피 010950 S-Oil Corporation)은 사우디아라비아 국영석유회사 아람코 계열의 정유업체다. 동사는 1976년 1월 6일 설립되었으며 1987년 5월 8일 코스피시장에 상장했다. 주요 사업은 석유제품 가스 윤활기유 윤활유 그리스 등 화학제품의 제조 수송 저장 판매다. 동사는 대주주 AOC(Aramco Overseas Company)의 모회사인 사우디아라비아 국영석유회사(Saudi Aramco)의 안정적인 장기원유공급을 보장받고 있다. 이같은 여건 아래 수익성 위주의 경영전략을 추구해왔다. 중질유분해탈황 시설을 기반으로 국내외 시장 연계 전략을 펼쳐왔다. 동사의 현황은 매출규모 확대에도 불구하고 수익성하락으로 요약된다. 동사는 세계 최대 원유 수출국가인 사우디아라비아의 국영석유회사 사우디 아람코사로부터 2012년부터 20년간 장기계약 체결에 따라 원유를 안정적으로 구매하고 있다. 2018년 저가 잔사유의 고부가가치화를 위한 잔사유 탈황 분해 설비운용과 사업구조 다각화를 위한 프로필렌 하류제품 생산설비를 완공해 같은해 11월부터 상업운전을 개시했다. 석유제품 윤활유 석유화학제품의 수요는 꾸준한 증가흐름을 유지하고 있는 가운데 국제 유가 상승 등에 따른 주요 제품의 판매가 인상 등으로 전 부문이 고른 성장세를 보이며 전년동기대비 매출규모가 확장흐름을 이어왔다. 정제마진의 축소와 원료가격의 상승 등에 따른 원가구조 악화로 판관비 부담이 줄었음에도 불구하고 영업이익률은 전년동기대비 하락했다. 영업외수지 저하로 순이익률 역시 내림세를 보였다. 유가의 변동성이 확대되었으나 글로벌 환경규제 강화에 따른 고부가 제품의 수요 증가와 정제마진 개선 등으로 매출 성장세가 유지되면서 수익성 역시 지속될 전망이다.

S-Oil의 사업환경을 살펴보면 ▷정유업은 원재료인 원유의 공급지역이 주로 중동지역에 편중돼 있어 저장 수송 등 물류관련비용이 많이 소요되며 ▷산유국의 정치불안에 민감하게 반응하고 ▷글로벌 경기 부진으로 선진국 수요가 부진한 가운데 중국 인도 등 신흥국 수요는 꾸준히 증가하는 추세다. 경기변동과 관련 동사는 ▷경기흐름에 민감한 산업으로 국내외 경기 민간소비심리 대체에너지수요 등의 영향을 받고 있으며 ▷난방유의 경우 계절에 따라 수요 변동폭이 크게 나타난다. 주요제품은 ▷경유(30%) ▷항공유(13.9%) ▷석유화학제품(13.8%) ▷휘발유제품 상품(11.5%) ▷윤활유 원료 등 (6.4%) ▷등유 (2.1%) 등으로 구성된다. 원재료는 ▷ 원유이며 최대주주 AOC의 모회사인 사우디 아람코에서 장기계약으로 구매하고 있다. S-Oil의 실적은 ▷유가 상승시 ▷환율 하락시 ▷자동차 판매량 보급대수 증가시 ▷중국 경기 호조시 수혜를 입는다. 동사의 재무건전성은 중간등급이며 ▷부채비율150% ▷유동비율118% ▷자산대비차입금비중38% ▷이자보상배율 22배 등으로 요약된다. 신규사업으로 ▷2018년 하반기 프로필렌 하류제품 생산설비 상업가동이 개시됐다. 주요 생산제품 은 고품질 휘발유 Polypropylene Propylene Oxide 등이다. 아울러 벤처투자를 통해 미래 신기술을 확보할 계획도 마련됐다. S-Oil은 원유정제처리업종(C19210)에 속하며 1~5위는 에스케이에너지 지에스칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크 에스케이인천석유화학 등의 차례다.

종목리서치 | 황유식 |
S-Oil(010950) 정기보수로 느려진 실적 회복

다수 설비의 정기보수로 실적 전망 하향

2019년 연간 영업이익 추정 하향으로 목표주가를 기존 125,000원에서 110,000원으로 12% 하향. 투자의견은 5월 IMO 총회 이후 정제마진 회복이 가능하며, 하반기 P-X와 RUC/ODC 설비가 정상가동 될 것으로 예상되어 Buy를 유지함

1분기 영업이익은 1,766억원(-30.6% y-y, 흑자전환 q-q)으로 기존 예상보다 부진할 전망. 다수의 설비가 정기보수를 진행하게 되었고, 복합정제마진 회복이 느리며, 시장 기대보다 저가 원재료 효과가 작을 것으로 예상되기 때문

1분기에는 이례적으로 많은 설비가 정기보수를 진행해 기회손실 규모가 확대될 전망. ① 신규 RUC/ODC의 경우 3월 약 1주일의 정기보수를 진행했고, ② #3 CDU와 Hydro Cracker 정기보수로 디젤 판매량이 감소했으며, ③ #2 P-X의 경우 약 3개월 계획으로 정기보수를 시작함

정기보수 완료 후 배당성향 확대 가능성

2018년 기말배당을 크게 낮춘 이유는 부진한 시황보다는 동사 설비의 정상화가 지연되고 있기 때문으로 판단. #2 P-X의 경우 장기 보수에 돌입했고, RUC/ODC의 경우 아직 100% 가동률에 미치지 못해 흑자전환이 지연되고 있음. 다수 설비의 정기보수로 상반기까지는 보수적인 재무 정책이 필요한 시기. 올해 반기배당 규모는 여전히 낮을 것으로 판단

5월 IMO 회의 시 LSFO 규격이 확정될 예정. 이후 규격에 맞는 제품 생산이 가능하고 재고 확충이 진행될 전망으로 디젤 마진 확대가 예상됨

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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