화승엔터프라이즈(코스피 241590)는 2015년 11월 17일 설립됐다. 지주회사로서 베트남 내 설립되어 신발제조업을 영위하고 있는 회사인 화승비나를 자회사로 거느리고 있다. 스포츠 브랜드인 아디다스의 신발을 주문자개발생산( ODM - Original Development Manufacturing) 중이다.  화승비나의 주 고객사가 아디다스인 셈이다. 아디다스그룹 생산제품은 아디다스 제품군과 리복 제품군으로 나눠지며 아디다스 주력 스포츠 신발 브랜드인   Core-Footwear과 런닝 브랜드인 리복과 리복로얄 등이다. 자회사의 높은 가격경쟁력과 납기 대응능력을 바탕으로 화승비나의 생산량과 생산비중은 증가하는 추세다.  동사의 사업환경은 ▷신발산업은 경공업 분야의 대표적 성숙산업으로 자본집약도와 기술집약도가 타 산업에 비해 상대적으로 낮고 노동집약도는 높으며 ▷제한된 소비자 시장에서 기업간 경쟁이 치열하고 ▷전세계 신발의 88%는 아시아에서 생산되며 소비는 대륙별로 고른 분포를 보이고 있다.

경기흐름과 관련 ▷세계 스포츠 산업의 변동에 영향을 받으며 ▷세계 스포츠산업은 올림픽 월드컵 등 주요 스포츠 행사 개최여부에 따라 경기흐름이 변동되고 ▷운동화 수요는 신학기 크리스마스 등 특정일에 집중되고 있다.  주요제품은 ▷ 신발부문(92% ADIDAS, REEBOK 등) ▷유통부문(8% 화학용품 산업용품 등) 이다. 원재료는 주료 신발 부문에서 소요되고 가죽류 비닐류 케이칼류 Sole류 등이다. 원가변동은 가죽류에서 진폭이 크다. 해당 가죽류 매입가격변동은 2051년1861원 → 2016년2000원 →2017년1854원 → 2018년 1638원 등의 흐름으로 보였다.

주실적변수로는 ▷아디다스그룹의 매출 성장 ▷환태평양 경제동반자협정(TPP)으로 미국 수입 관세 인하시 수혜 ▷개인소득 및 여가시간 증가시 수혜 등이 꼽힌다.  동사의 재무건전성은 ▷중상위수준으로 ▷부채비율8% ▷유동비율311% 자산대비차입금비중6% ▷이자보상배율48배 등이다. 신규사업으로 ▷베트남 내 신발용 접착제와 수지사업 신설 ▷화승인더스트리와 케미컬부문 영업양수도(신발창 작업에 필요한 원재료와 부자재 판매와 관련된 영업일체)계약 체결 등이다. 동사의 투자매력도 분석결과는 재무안정성에서 중상위급이며 사업독점력과 수익성장승은 중하위 현금창출력은 최저등급으로 평가됐고 주식가치 밸류에이션은 평가보류로 나타났다. 

화승엔터프라이즈(241590) 생산 정상화, 회복 국면 진입
종목리서치 | 한국투자증권 나은채 |   

베트남 법인 가동률 상승, 정상화 초입 국면

2018년 상반기 진행된 아디다스 재고 조정, 그리고 작년 2분기부터 베트남 법인 생산 공정 전환(ASC: Adidas Standard Cell Line)으로 인한 수율 부진으로 성장통이 컸다.
베트남 법인 영업이익률은 과거 6~7%에서 2018년 2%대에 그친 것으로 추정된다.

한편, 실적 부진의 주요인인 베트남 법인 가동률이 상승, 2018년 2~3분기 70% 내외에 불과했으나 연말과 1월 90%를 상회하는 것으로 파악된다.

작년 하반기 생산된 재고 관련 비용이 상반기 일부 인식될 것으로 예상되나, 생산부진이 저점을 지난 것으로 판단된다.

실적 개선을 염두에 둔 ‘매수’ 의견과 목표주가 14,000원(2019F PER 18배, 경쟁사 대비 10% 할인)을 유지한다.

2019년 영업이익은 전년대비 85% 증가한 640억원(영업이익률 5.7%)으로 예상된다.

2019년 고부가 제품군 공급 본격 확대

2019년 고부가 부자재 사업과 고부가 제품군 공급은 본격화될 것이다.

고부가 미드솔인 부스트 생산이 본격화되고 있다.

부자재 사업은 일반적으로 완제품 수익성보다 높다.

2018년 약 350억원 매출액과 영업이익률 10% 수준을 기록한 것으로
추정, 2019년 800억원 이상, 2020년 약 1,100억원으로 증가할 전망이다.

영업이익률 목표는 15% 이상이다.

공급 제품군도 확대될 것이다.

아디다스의 중저가 ‘Neo’ 라인에서 런닝화 카테고리로 확대한 데 이어 2019년 ‘오리지널’ 제품군의
‘Falcon’ 생산이 시작되었고 부스트 완제품 공급이 예상된다.

모회사인 화승인더에도 주목

화승인더의 저평가에 주목한다.

화승엔터 보유 지분율 72%의 가치는 약 4,270억원에 달하는 한편 화승인더 시가총액은 3,500억원대다.

이에 화승엔터로부터 수취하는 수수료 수입 또한 증가할 전망이다.

동사는 화승엔터로부터 매출액의 ~3%를 수수료로 수취하는데, 2017~2018년 인도네시아 공장에서 수수료 수취가 없어최근 1%대에 그쳤던 것으로 추정된다.

한편 현 시점 인도네시아 법인 수익성이 화승엔터 공장 내 가장 높다.

2019년부터 인도네시아 법인으로부터 수수료를 수취하면 평균 2% 수수료 가정시 수수료 수입만 200억원을 상회할 전망이다.

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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