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[키움증권] 대한유화 - 매수유지 목표가 22만원(하향)

  • 홍진석 기자
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    입력 : 2019-01-11 09:41:12

    대한유화(코스피 006650 )는 1970년 설립됐다. 플라스틱의 원료인 폴리프로필렌(PP)과 고밀도폴리에틸렌(HDPE) 전문 업체다. 에틸렌 등 올레핀류 기초유분제품( EO/EG )등을 생산한다. 울산공장에서 합성수지 원료로 주로 사용하고 일부는 수요처에 직접 판매한다. 울산,온산의 석유화학공업단지에 수직 계열화된 생산시설을 보유하고 있어 에틸렌 프로필렌 시황 변화에 상관없이 안정적으로 원료를 공급받을 수 있다. 2개의 공장은 HDPE와 PP를 서로 선택적으로 생산할 수 있는 시스템이어서 합성수지 시황에 따른 탄력적운영으로 이익 극대화가 가능하다. 대화유화는 나프타 분해에서 합성수지 생산까지 수직계열화 생산시설 보유중이다. 국내 석유화학산업은 중국의 내수 부양정책이 시행되고 중동지역에서 신증설 지연 등으로 회복세를 보이고 있다. 또한 국제유가 하락으로 원자재 구입비용이 절감되고 있다. 대한유화는 세계경기와 유가변동에 따라서 호황과 불황을 주기적으로 넘나든다.

    대화유화의 주요제품은 ▷합성수지(43.8% 파이프 전선관 등에 사용) ▷MC4 등 (36.4% 기초원재료) ▷기초유분 (18.3% PP, HDPE의 원료) ▷산업용가스(1.3%) 등이다. 원재료는 ▷나프타 ▷에틸렌 ▷프로필렌 등으로 매해 가격변동폭이 큰 폭으로 움직이는 흐름을 보이고 있다. 세계경기호황시 수혜를 입으며 합성수지 기초유분 등 납품제품의 가격상승과 물량증가시 수혜를 입는다. 재무건전성은 최고등급(★★★★★)으로 부채비율24% 유동비율260% 자산대비차입금비중7% 이자보상배율75배 등이다. 신규사업으로 울산공장 설비증설이 진행중이다.


    대한유화(006650) 대한유화 규모의 회사를 신규로 건설한다면…
    종목리서치 |  이동욱 애널리스트 | 

    작년 4분기 영업이익, 시장 기대치 하회 전망

    대한유화의 작년 4분기 영업이익은 417억원으로 전 분기 대비 52.4% 감소하며, 최근 낮아진 시장 기대치(영업이익 637억원)를 하회할 전망이다.


    전 분기에 이어 전반적인 플랜트 가동률의 변화는 없었지만,

    1) 올해 4분기에도 원재료 투입 래깅 효과로 주요 원재료인 나프타 투입 가격이 높은 수준을 유지하였고, 2) 미국-중국 무역 분쟁으로 인한 역내 수요 불확실성 증가로 HDPE, PP, MEG, Mixed C4, BTX 등 주요 제품가격이 하락하였으며,3) 올해 상반기까지 마진율이 높았던 에틸렌(연간 약 20만톤 외부 판매, 추정치)이 유도품 업황 악화로 일부 역내/외 스팟 물량이 출회되면서, 스프레드가 급락(QoQ -42.2%)한 점도 작년 4분기 실적 둔화 요인으로 작용할 것으로 예상되기 때문이다.


    올해 연간 영업이익, 작년 대비 26.6% 감소 예상

    동사의 올해 연간 영업이익은 작년 대비 26.6% 감소한 2,505억원을 기록할 전망이다.

    올해 상반기에는 가격이 낮아진 나프타의 투입이 예상되나,1) 올해 2분기에 약 한달 정도의 온산 크래커 정기보수에 따른 물량 감소 및 일회성 비용 증가가 예상되고, 2) 타 경쟁사 대비 신규 및 기존 제품 증설이 제한적이며, 3) 작년 증설된 180만톤 규모의 중국 Coal based MEG 플랜트들의 가동률 증가로 올해도 MEG 스프레드의 큰 폭의 개선이 제한적이기 때문이다.

    투자의견 Buy(유지), 목표주가 220,000원(하향)

    올해 실적 추정치 하향 조정에 따라 동사에 대한 목표주가를 220,000원으로 하향 조정한다.

    다만 동사는 지난 4년 동안 1.2조원을 상회하는 영업이익(누적) 달성으로 2014년 3,000억원이 넘는 순차입금이 올해 -878억원을 기록하며, 안정적인 재무구조를 보유하고 있다는 점을 고려할 필요가 있어 보인다.


    한편 신규로 150만톤 규모의 올레핀(C2/C3) 및 유도체를 건설(인프라 포함)할 경우, 미국 Shale 2nd Wave는 약 100억 달러 규모의 투자가 필요하며, 역내/외 프로젝트도 약 30~50억 달러가 필요하다.

    동사의 올레핀(C2/C3) 생산능력은 OCU를 포함하면 130만톤을 상회하나, 시가총액은 1조원을 하회하는 등 여전히 저평가 구간에 있는 것으로 평가된다.



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