신대양제지는 1982년 설립됐다. 4개의 계열회사를 거느리고 있으며 골판지 원지와 다양한 상자를 제조 판매하고 있다. 골판지원지는 골을 만들어 완충역할을 하는 골심지와 골심지의 표면에 접합하여 인쇄를 하는 표면지(크라프트라이너지)와 안쪽의 이면지(테스트라이너지)로 구분된다.  신대양제지는 골심지 이면지 표면지 등 3가지 종류의 지종을 모두 생산하고 있다. 골판지와 골판지상자는 포장이나 운송을 위한 제품 포장과 내용물 보호에 필수적인 제품이다. 일반소비자의 수요는 거의 없다.  우체국 물류회사 등이 개인 법인을 위한 포장 운송 배달들을 담당하고 있다. 규격에 맞지 않는 수화물을 위해 물류회사들은 기존 배달상자의 일부를 도려낸뒤 맞춤형 포장박스를 만들기도 한다.  신대양제지의 산업은  대다수 고객의 주문에 따라 생산 판매하는 전형적인 수주산업이다. 2017년도에 골판지와 골판지용 원지를 각각 68만3462톤 39만5545톤을 생산했다. 업계 총 생산량인 507만 톤의 13.4%와 7.8%의 시장점유율을 차지했다. 매출구성은 골판지 상자 50.72%, 골판지 원지 49.28% 등으로 이뤄졌다.

제지산업은 대규모설비가 필요하고 고정비와 에너지비용이 큰 산업이다.  경제규모의 확대와 인터넷 전장상거래의 활성화로 골판지 상자수요는 매년 늘어나는 흐름을 보이고 있다. 동종업계 내 제조업체별 브랜드 풀질 기술력 차별성이 적어 가격경쟁력이 시장확대에 중요한 요소로 작용한다.  제지산업은 경기변동의 영향을 크게 받으며 주거래 고객들에게 전달되는 제품들이 대부분 소비재산업에서 생산되고 있다. 소비재산업은 경기변동에 민감하게 연동되고 있어 택배수요역시 직접적인 영향을 받는다. 

신대양제지의 주요제품 구성은  ▲골판지 원지  제품 (98.8%) 상품 (1.2%) ▲골판지 상자  제품 (95.5%) 상품 (3%) 등으로 이뤄지다.  고지업계에서는 waste paper(종이 쓰레기)와 recovered paper(고지)로 구별하고 있다. 종이 재활용에 대한 정책당국의 장려와 분리수거의 정책으로 고지가격은 2014년부터 2017년까지 상승흐름을 이어왔으나 올해들어 주춤하고 있다.  신대양제지의 각종 지표는 다음과 같다. 재무건전성 부채비율19% 유동비율220% 자산대비차입금비중4% 이자보상배율62배 등이다.



골판지원지를 만드는 제지업체
 ▶스프레드에 비해 과도한 주가 하락
▶ 세계적으로 남아도는 폐지, 가격 급등 우려는 오해
▶ PER 3배 이하, 우려가 낳은 초저가 매수 기회


오해가 만든 초저가 매수 기회  한국투자 최문선 애널리스트

스프레드에 비해 과도한 주가 하락 

골판지 원지 지수는 7월 이후 변동이 없다(그림 3). 폐지 가격은 3분기 대비 6.6% 상승했다(그림 4). 결국 4분기 톤당 매출총이익은 17만 6천원으로 3분기 18만 천원 대비 2.6% 하락이 예상된다(그림 5). 이에 비해 주가는 9월 고점 대비 43%나 하락했다.
스프레드에 비해 주가가 지나치게 하락했다(그림 6). 밸류에이션과 별개로 주가와 스프레드의 관계만 볼 때 현재 주가는 스프레드가 32% 축소되는 것을 반영하고 있다.

이는 시장 조정과 폐지 가격 급등에 대한 우려가 주가에 지나치게 반영된 결과라 판단된다.

세계적으로 남아도는 폐지, 가격 급등 우려는 오해 

국내 폐지의 중국 수출량이 늘어 국내 폐지의 수급이 타이트해질 것이라는 우려가 주가 하락의 주요 원인이다.

국내 폐지의 중국 수출이 늘어난 것은 사실이다(그림7). 중국이 미국산 폐지에 대해 25%의 관세를 부과하면서 중국이 한국으로부터 폐지 수입을 늘렸기 때문이다.

반대로 갈 곳 없는 미국산 폐지가 국내로 더 많이 수입되었다(그림 8). 결국 전체 폐지 순수입은 6만톤대를 유지하고 있다(그림 9).빠져나가는 양보다 들어오는 양이 많으니 국내 폐지는 계속 남을 수밖에 없다.

중국으로 폐지 수출이 늘었지만 폐지 가격의 저가 기조가 유지되는 이유다.

수입산폐지 가격은 계속 하락하고 있다(그림 10). 국내 폐지 가격이 상승하기 어렵다.


PER 3배 이하, 우려가 낳은 초저가 매수 기회 

시장과 소통하지 않고 배당성향은 5%에 불과하다.

주주가치를 제고하기 위한 회사의 노력이 보이지 않는다.

이는 분명한 주가의 할인 요인이다.

그러나 2019년 실적 전망 기준 PER이 2.7배에 불과하다.

할인 요인을 감안해도 지나치게 저평가되어 있다.

중국은 2017년에 2,310만톤의 폐지를 수입했으나 2018년에는 1,800만톤으로 감소가 예상되고 2020년까지 점진적으로 줄여나갈 예정이다.

골판지의 호황이 2018년에 그치지 않고 적어도 2020년까지 이어질 것이다.

목표주가130,000원(목표 PER 5.5배)을 유지한다.

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