동화기업은 1948년에 설립됐다. 2013년 10월 1일을 기일로 인적 분할의 방법으로 목재사업과 자동차사업 부문으로 구조 개편을 실시했다. 동화기업은 가구 제조에 원재료로 사용되는 보드 사업과 동화자연마루로 알려진 하우징사업을 영위하는 목재 기업이다.

동화기업의 주력 생산품인 MDF(Medium-density fibreboard 중밀도섬유판)는 나무를 고운 입자로 잘게 갈아 접착제와 섞은 후 이를 압착하여 만든 목재합판이다. 국내에서 MDF업계는 동화기업 등 모두 6개사로 구성된다. MDF산업은 전형적인 장치산업으로 초기 설비투자비용이 높고 설비투자기간이 길어 진입장벽이 높은 산업에 속한다. 동화기업은 국내 강화마루 시장시장에서 점유율 40%를 상회하는 국내 업계 1위의 기업이다. 파티클보드 또한 30%를 상회하는 점유율로 선두권이다. 동화기업의 베트남 법인 VRG Dongwha MDF는 생산라인 증설해 지난해 5월부터 본격적인 생산에 들어갔다. 매출구성은 소재사업81.71% 하우징사업13.97% 미디어사업 9.11% 연결조정 -4.79% 등으로 구성된다.

동화기업은 한국일보를 미디어부문 계열사로 포함했으나 동화엠파크홀딩스와의 포괄적 주식교환을 통해 올해 2분기부터 한국일보를 제외했다.동화기업은 베트남 국영기업인 VRG(Vietnam RubberGroup)와 합작으로 VRG Dongwha JV 설립을 통해 베트남에서 MDF 2개 라인을 가동하고 있다. 2017년 태양합성과 핀란드 TEGO Film 생산업체인 코트카밀 임프렉스 등의 지분 인수로 목재사업 관련 사업을 확장하고 있다. 올해 8월 태국 MDF 사업 진출을 위한 Dongwha Thailand 지분 60%(230억원) 취득 계획을 공시했다. 주요사업부문은 ▷ 소재사업 (78%) : 건축자재 및 표면재 등 ▷ 건장재사업 (13.3%) : 건축장식 및 마루시공 등 ▷기타 8.7% 등으로 이뤄졌다.  유안타증권은 동화기업에 대해 투자의견 매수 목표가 40000원으로 제시했다. 

  

투자포인트 : 목재 사업 수직계열화 + 해외 성장 모멘텀

동사는 보드 생산에 필요한 원재료인 화학 수지 자체 생산과 함께 보드를 가공한 MFB, 마루 생산 등 목재 수직 계열화 구조를 통해 경쟁사 대비 높은 이익률을 달성하고 있다.

이를 통해 해외 보드사업 진출 이후 추가적인 연계 사업 확장에 용이하다는 장점을 가지고 있다.

향후, 베트남 법인(Dongwha Veitnam)을 통해 발생하는 B2B 마루 매출 확대 이후, 현지 생산화 관련 투자를 검토중에 있다.

과거, VRG Dongwha 영업이익률은 30% 이상을 기록하며 고성장했으나, 고무가격 상승에 기인한 제품 Spread 축소로 2Q17를 기점으로 10% 중후반 대로 낮아졌다. 다만, 기존 고무나무 외 원료 배합, 수율 조정 등으로 현 수준의 마진율은 유지 가능한 수준으로 판단한다.

2019년 실적은 매출액 7,799억원(+2.4%, YoY), 영업이익 941억원(+3.5%, YoY)을 추정한다.

미디어 부문 연결 제외[2017년 기준 매출액 813억원 / 영업이익 16억원]로 전사 매출 감소 및 마진율 개선효과가 기대된다.

국내 보드 판매단가는 전반적인 화학 원재료 상승 기조 속에 친환경 제품 비중 확대 (E0 등급 이상)로 유사한 수준을 유지하고 있다는 점 역시 고무적이다.

투자의견 Buy, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시

동화기업에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 40,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2019년 BPS 50,659원에 건자재 업종 평균에 10% 할증한(해외 성장성 반영) PBR 0.8x를 적용하여 산출하였다.

높은 최대주주 특수관계인 지분(66%) 및 자사주(19%)에 기인한 유통주식수 부족 관련 디스카운트는 무상증자, 액면분할 등 구체화 시 점차 축소될 것으로 예상한다.

전반적인 건자재 업종 소외 기조속에 해외 사업 진출 확대 및 연계 사업 성장 가능성은 업종 내 차별화 포인트로 판단한다.

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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