본격화되는 ASP(응용소프트웨어 임대) 사업 확장

한국투자증권 나은채 애널리스트는 화승엔터프라이즈의 ASP(Application Service Provider)사업이 확장되는 가운데 부자재 사업이 본격화되면서 질적 성장 구간에 진입한 것으로 평가했다. 2019년 상반기가 정상화과정이었다면 올해 하반기부터 기존에 투자한 고부가 사업들의 수익성 개선 본격화가 예상된다고 덧붙였다. 2020년은 경쟁사 이탈 물량 확보에 힘입어 고성장이 가능할 전망이다. 목표주가를 2만1000원으로 상향하고 관계사인 화승인더에 대한 관심도 필요한다고 덧붙였다.

화승엔터프라이즈는 컨센서스를 상회하는 실적호조로 수익성 개선이 본격화되고 있다. 3분기 매출액은 전년대비 26% 증가한 2830억원으로 예상된다. 영업이익은 165% 급증한 207억원으로 컨센서스를 21% 웃돌 전망이다. 원가율이 3.4%p 하락한 것으로 예상되고 있으나 매출호조 B급제품영향 일단락 고부가제품 생산 본격화 고마진 부자재인 부스트 생산 본격화 등으로 매출증가와 수익성 향상이 진행중이다. 양적성장에서 질적 전상 구간으로 진입한 것이란 평가다.

화승엔터프라이즈는 올해 상반기 생산 정상화과 진행됐고 하반기 들어 본격적인 ASP사업의 상승흐름이 나타나고 있다. 올해 상반기는 2018년 베트남 법인 생산라인 정상화가 이끈 실적 개선이 주도했다. 하반기부터는 본격적인 ASP 상승과 수직 계열화가 이끄는 수익성 개선이 시작되고 있다.

2018년까지 약 5년간 ASP(평균판매단가)가 11~12달러에 그쳤으나 2018년 ASP 12달러에서 2019년 13달러 초반 2020년 은 14~15달러를 목표로 하고 있다. 금년 하반기부터 16달러 이상의 고부가 제품군 생산이 본격화되면서 ASP 상승을 견인하는 동시에 고부가 부자재인 부스트의 생산이 본격화되고 있다.

화승엔터프라이즈의 고부가 제품 비중은 금년 말 약 15%에 달할 전망이다. 부스트 매출액은 작년 연간 320억원 매출액에서 금년 상반기 300억원 매출에 20% 이상의 순이익률을 달성했다. 연간 매출액은 900억원으로 예상되며 40% 이상은 자체 수직 계열화에 활용될 것이다.

화승엔터프라이즈의 2020년 매출액은 25% 증가했고 영업이익은 34% 늘어나면서 실적 호조가 이어질 전망이다. 동사의 아디다스 내 점유율은 물량기준으로 15%이나 동사의 ASP가 경쟁사들보다 현저하게 낮아 금액 기준으로는 12~13% 내외로 추정된다. 향후 3년 내 목표 점유율이 20%로 상승 여력이 충분하다.

화승엔터프라이즈의 2020년 업황은 경쟁사 물량 확보가 실적 개선의 주요인이 될 것이다. 아디다스 내 3위 벤더사가 아디다스 그룹과 계약을 종료하면서 경쟁사 매출액은 7억~8억달러로 아디다스 내 점유율은 10% 내외로 추정된다. 이 중 40~50%를 화승엔터가 확보할 것으로 예상된다. 이에 따라 3억~4억달러의 추가 매출이 예상된다. 금년부터 반영되기 시작해 2020년부터 본격화될 전망이다. 고단가 제품이 주력 제품으로 동사의 2020년 ASP(평균판매단가)의 상승 요인으로 작용할 전망이다.

한국투자증권은 고부가제품 생산과 수직계열화가 견인하는 수익성 개선을 반영하여 2019년 2020년 영업이익 추정치를 7% 11% 씩 상향했다. 밸류에이션 시점 이전을 반영하여 목표주가를 기존 1만7000원에서 2만1000원으로 상향했다. 빠른 납기와 생산성 향상 선제적인 자동화 투자로 인해 아디다스 내 점유율 확대가 지속될 전망이다. Feng Tay 등 경쟁사들보다 30% 이상 낮은 ASP와 경쟁사의 50~60%에 불과한 영업이익률은 향후 ASP 상승과 영업 레버리지 효과로 이어질 것으로 예상된다.

투자자들은 화승인더에 대해서도 지속적인 관심이 필요하다. 화승엔터 보유 지분율 72%의 가치는 6552억원에 달해 화승인더 시가총액 5515억원보다 많다. 화승엔터로부터 수취하는 예상 수수료 수입은 금년 150억원에 달할 것으로 전망된다. 화승엔터 지분 가치에 20% 할인을 예상 수수료 수입에 보수적으로 목표 밸류에이션 12배를 적용 시 주당 적정주가는 1만1700원으로 추산된다. 화승엔터에 대한 한국투자증권의 목표주가 기준으로는 1만5500원으로 평가된다. 각각 상승 여력은 18% 57%다.

화승엔터프라이즈는 화승비나(브랜드 신발의 ODM 생산 기업)를 자회사로 두고 있는 외국기업지배지주회사로 화승비나의 주 고객사는 아디다스그룹이다. 사업환경은 ▷신발산업은 경공업 분야의 대표적 성숙산업으로 자본집약도와 기술집약도가 타 산업에 비해 상대적으로 낮고 노동집약도는 높은 편이며 ▷제한된 소비자 시장에서 기업간 경쟁이 치열하고 ▷ 전세계 신발의 88%는 아시아에서 생산되며 소비는 대륙별로 고른 분포를 보이고 있다.

화승엔터프라이즈는 경기변동과 관련 ▷세계 스포츠 산업의 변동에 영향을 받고 있고 ▷ 세계 스포츠산업은 올림픽, 월드컵 등 주요 스포츠 행사 개최여부와 관련이 크며 ▷운동화 수요는 신학기 크리스마스 등 특정일에 집중돼 왔다. 주요제품픈 ▷신발 부문(92% ADIDAS REEBOK 등) ▷유통부문(8% 화학용품 산업용품 등) 등이다. 원재료는 ▷신발 부분 = 가죽류 비닐류 케이칼류 Sole류 등으로 구성된다.

화승엔터프라이즈는 ▷ 아디다스 그룹의 매출 성장 ▷ 환태평양 경제동반자협정(TPP)으로 미국 수입 관세 인하 ▷개인소득 및 여가시간 증가 등이 진행되면 실적이 개선돼 왔으며 동사의 재무건전성은 중간등급으로 ▷부채비율8% ▷유동비율 249% ▷자산대비차입금비중7% ▷최근4분기합산 영업익 적자 등으로 요약된다. 화승엔터프라이즈는 신규사업으로 ▷베트남 내 신발용 접착제와 수지사업 신설 ▷ 화승인더스트리와 케미컬부문 영업양수도(신발창 작업에 필요한 원재료 및 부자재 판매와 관련된 영업일체)계약 체결 등이 진행됐다.

[한국투자증권] 화승엔터프라이즈(241590) 3Q19 Preview: 본격화되는 ASP 상승

투자의견: 매수(유지) | TP: 21,000원(상향)

나은채 애널리스트 

화승엔터프라이즈 3Q Preview입니다. ASP상승 및 부자재 사업이 본격화되면서 질적 성장 구간에 진입하는 것으로 보입니다. 상반기가 정상화였다면 하반기부터 기존에 투자한 고부가 사업들의 수익성 개선 본격화가 예상됩니다. 2020년은 경쟁사 이탈 물량 확보에 힘입어 고성장이 가능할 전망입니다. 목표주가를 2.1만원으로 상향하고 화승인더에 대한 관심도 필요해 보입니다. 투자 판단에 참고하시기 바랍니다.

컨센서스 상회하는 실적 호조, 수익성 개선 본격화

3분기 매출액은 전년대비 26% 증가한 2,830억원으로 예상된다. 영업이익은 165% 급증한 207억원(영업이익률 7.3%, +3.8%p YoY)으로 컨센서스를 21% 상회할 전망이다. 원가율이 3.4%p 하락 예상되는데 매출 호조, B급 제품 영향 일단락, 고부가 제품 생산 본격화, 고마진 부자재인 부스트 생산 본격화 등이 주요인으로 추정된다. 양적 성장에서 질적 성장 구간으로 진입하는 것으로 판단된다.

상반기는 생산 정상화, 하반기는 본격적인 ASP 상승

금년 상반기가 2018년 베트남 법인 ASC 라인 정상화가 이끈 실적 개선이라면 하반기부터는 본격적인 ASP 상승과 수직 계열화가 이끄는 수익성 개선이 시작되고 있다. 2018년까지 약 5년간 ASP가 11~12달러에 그쳤으나 2018년 ASP 12달러에서 금년 13달러 초반, 내년은 14~15달러를 목표로 하고 있다. 금년 하반기부터 16달러 이상의 고부가 제품군 생산이 본격화되면서 ASP 상승을 견인하는 동시에 고부가 부자재인 부스트 생산이 본격화되고 있다. 고부가 제품 비중은 금년 말 약 15%에 달할 전망이며 부스트 매출액은 작년 연간 320억원 매출액에서 금년 상반기 300억원 매출에 20% 이상의 순이익률을 달성했다. 연간 매출액은 900억원으로 예상, 40% 이상은 자체 수직 계열화에 활용될 것이다.

경쟁사 이탈은 2020년 실적 전망 뒷받침

2020년 매출액은 25%, 영업이익은 34% 증가하면서 실적 호조가 이어질 전망이다. 동사의 아디다스 내 점유율은 물량 기준으로 15%이나 동사의 ASP가 경쟁사들보다 현저하게 낮아 금액 기준으로는 12~13% 내외로 추정된다. 향후 3년 내 목표 점유율이 20%로 상승 여력이 충분하며, 2020년은 특히 경쟁사 물량 확보가 실적 개선의 주요인이 될 것이다. 아디다스 내 3위 벤더사가 아디다스 그룹과 계약을 종료, 경쟁사 매출액은 7억~8억달러로 아디다스 내 점유율은 10% 내외로 추정된다. 이 중 40~50%를 화승엔터가 확보할 것으로 예상, 3~4억달러의 추가 매출이 예상된다. 금년부터 반영되나 2020년에 본격화될 전망이다. 고단가 제품이 주력 제품으로 동사의 2020년 ASP 상승 요인으로 작용할 전망이다. 

목표주가 2.1만원으로 상향, 화승인더 관심 지속

고부가 제품 생산과 수직 계열화가 견인하는 수익성 개선을 반영, 2019년, 2020년 영업이익 추정치를 7%, 11% 상향한다. 밸류에이션 시점 이전을 반영, 목표주가를 기존 1.7만원에서 2.1만원으로 상향한다(12MF PER 18배, 경쟁사 Feng Tay 대비 20% 할인). 빠른 납기와 생산성 향상, 선제적인 자동화 투자로 인해 아디다스 내 점유율 확대가 지속될 전망이다. Feng Tay 등 경쟁사들보다 30% 이상 낮은 ASP와 경쟁사의 50~60%에 불과한 영업이익률은 향후 ASP 상승과 영업 레버리지 효과로 이어질 것이다.

화승인더에 대한 지속적인 관심이 필요하다. 화승엔터 보유 지분율 72%의 가치는 6,552억원에 달해 화승인더 시가총액 5,515억원보다 높다. 이에 화승엔터로부터 수취하는 예상 수수료 수입은 금년 150억원에 달할 것으로 전망한다. 화승엔터 지분 가치에 20% 할인을, 예상 수수료 수입에 보수적으로 목표 밸류에이션 12배를 적용 시 주당 적정주가는 11,700원, 화승엔터의 우리 목표주가 기준으로는 15,500원으로 평가된다. 각각 상승 여력은 18%, 57%이다.

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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